日本房地产：“泡沫”没有告诉你的故事
当我们说日本东京房地产，我们说的是什么
说起东京地产，“泡沫破灭”“一蹶不振”，是经常用到的词汇。东京的房地产价格指数，从1990年左右的顶峰时期到现在，下降了约7成。“日本经济‘失去了20年’”，也被认为与房地产泡沫破灭有关。然而，2013年以来东京房地产市场出现明显反弹，房产成为众多投资者竞相追逐的热门资产，而东京也频频被机构投资者列为亚太区**、全球前三值得投资的市场。东京地产的真相到底如何？日本的经验到底给我们什么样的启发？答案需要我们仔细梳理。
图12–1 东京都地产价格指数（1985—2017）
数据来源：日本国土交通省（Ministry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism）
说到东京，其实可以有三层相差很大的概念：东京都市圈、东京都和东京特别行政区。这三层东京概念差异很大，人口密度和房价也很不同。为避免讨论中的混乱，先厘清这三层概念。
表12–1 三层东京概念的区别
东京都市圈，又称首都圈，以东京市区为中心，半径80公里的区域内，东京都、神奈川县、千叶县、崎玉县等一都七县共同组成了东京都市圈。圈域面积3.69万平方公里（相当于2.25个北京），约占日本国土面积10%；人口总数4 378万人，占全国三分之一以上，创造了全国40%的GDP。
东京都，相当于我国的省，辖区包含东京特别行政区（位于东京都东部）、多摩地区（含西部多山地区、中部很多小城市及村落），以及伊豆诸岛、小笠原群岛等岛屿地区。
东京都占地2 190平方公里，相当于北京市区面积的1.6倍，人口1 316万[1]，是日本47个都道府县中人口数最多的，人口密度为日本全国的18倍。该区域GDP为95万亿日元，人均GDP相当于日本全国的1.7倍，上海市的4倍。这里拥有全球流量**的铁轨系统和通勤系统，赋予了东京都强大的人口虹吸能力。据统计，东京都日间人口数为1 558万人，每日有约240万人交通往返。
东京特别行政区（原东京市），位于东京都的东部，包含23个特别行政区，占地619平方公里（相当于1.4个海淀区），人口更为稠密，共有938.5万居住人口，人口密度为15 162人/平方公里。在世界范围内，这个区域的人口密度都是很高的，区域人口密度仅次于中国澳门、摩洛哥、曼哈顿岛等地方。
在东京特别行政区的23个区中，中心6区包括千代田区、中央区、港区、新宿区、文京区、涩谷区。这里是东京的核心区，是东京的最繁华地段，日本的皇宫就位于千代田区。这六个区占地面积86.9平方米，总人口130万人，人口密度1.5万人/平方公里。其中千代田区由于是皇宫所在地，人口密度较低，只有5 000人／平方公里，拉低了6区的平均密度。
分化的东京地产市场
东京各区域之间差异很大，而人口的流动是区域之间差异的集中体现。
2010—2015年，日本全国的人口总数从1.28亿减少到了1.27亿，减少了0.78%。然而，同时期的东京地区的人口却是增加的——东京都市圈、东京都和东京特别行政区的人口增速分别为0.72%、2.58%和4.87%。其中，位于东京中心的港区、中央区、千代田区和涩谷区的人口增速均超过10%。根据东京都政府预测，这种人口向东京中心区域集聚的趋势将长期持续。港区这个占地约20平方公里的地方，2017年3月的人口数达到25万人，在过去22年间增长72.9%。
人口的涌入，与东京城区的房价上涨相互验证。2013年1月至2017年7月，东京中心6区的70平方米大小的房屋，单价从每平方米4.4万人民币飙升至6.2万人民币（按照2017年8月末的汇率计算，即1元=16.67日元），涨幅超过40%。
东京的区域差异，决定着东京房价要分区域来看，不能一概而论。即便是在核心的23个特别行政区内部，房价差异也很大。以70平方米大小的房屋的价格为例，东京中心6区与西南6区，以及西南6区与东北11区之间，房价长期存在1 000万日元左右的差距，价差相当于城区均价的五分之一[2]。2015年到2017年，这种差距被进一步拉大，中心6区与西南6区的差距达到2 000万日元。
图12–2 东京70平方米的住宅出售均价走势
数据来源：东京不动产鉴定有限责任公司（Tokyo Kantei）
作为对比，其他大城市如名古屋市、神户市的70平方米大小的房子出售均价自有数据以来，价格稳在2 000万日元（折合人民币约120万元）的水平，近年来也并没有随着东京房价上涨而上涨，价格相当于东京中心区房价的30%，甚至要更低。东京房价印证了那句关于房地产的著名论断：三件事情最重要，位置、位置、位置。
事实上，东京中心区域高端住宅的均价远高于图中水平，约合9.5万元/平方米，建筑较新的中高端住宅的价格在15万~30万元不等。东京中心区域20万元/平方米以上的豪华住宅供不应求。对开发商而言，在东京中心区域寻找合适的开发地块，既能够适配高净值人群需求，又能赚取可观利润，他们非常乐意为之。但是由于很难在东京中心区域找到合适的开发地块，豪华住宅供给实际上相当紧缺，一旦有豪宅上市，几乎都会在竣工前一抢而空。
东京**豪宅集中在港区六本木、青山等地区。六本木的4丁目豪宅甚至没有市场公开销售就已售罄，售价约600万日元/平方米（约36万人民币/平方米），价格远超80年代泡沫时期的价格。青山塔的55套公寓也是出来不久便销售一空，价格在250万~650万日元/平方米（约合人民币15~39万元/平方米）不等。
从地产类型看，东京商业地产表现不俗，涨幅超过住宅。东京（23个行政区）办公楼不动产指数在2016年年底达152.6点，超过2007年的次高点（147.5），办公楼不动产价格自2013年年初以来涨幅接近50%，超过中心区房价涨速。2000—2007年，东京办公楼上涨了将近80%。此外，东京中心地区的商业地产交易量从2016年开始减少，主要原因是供给不足和估值很高。
办公楼租赁市场需求也非常好，目前办公楼空置率（衡量供需的关键指标）持续下行，从2013年8%的水平下降至3%的水平，全部种类办公楼租金年增速为3.4%。东京市中心CBD地区660平方米以上的办公楼租金目前每月超过4万日元/坪[3]，折合人民币每年9.5万元/平方米，这也让东京位列全球第三贵的办公楼租赁城市，仅次于香港、纽约。
东京CBD的办公楼成交价根据地段不同，价格区间为200万~400万日元/平方米，租售比在1∶200~1∶350之间，也就是售价是月租金的200~350倍，折算年租金是16~30倍。近年来，海外机构及个人投资者对东京商业地产充满了投资热情，很重要的一个原因是，对比北京（租售比1∶600）等国际城市，东京较为合理的租售比可以让投资者在200~350个月（16~30年）的时间里回本。
图12–3 东京办公楼价格指数（左）及租金情况（右）
数据来源：Miki Shoji, Sanko Estate以及日本国土交通省
值得注意的是，虽然日本政府致力于去中心化、重振其他地区经济，但是仍然无法阻挡人口向东京聚集。重振地区经济是日本长期以来的目标。20世纪70年代，日本政府就曾提出将太平洋沿岸带功能向其他地区转移，但这项计划只是暂时性地阻止了人口向东京流动，后来因为转移地区难以实现就业，吸纳人口自循环，用的是政府支出进行基建，效果并没有持续。而后几十年间，日本出台了多项去中心计划，却都一直不愠不火，效果不佳，逐渐淡出讨论的范围。
2014年一份智库报告指出，如不采取措施，日本将有1 800个市面临消失的命运[4]。同一年，日本首相安倍晋三再次将区域重振提上日程，公布了税收等一揽子优惠政策，并在2015年给予了4万亿日元的地区振兴财政预算。但此举效果依旧不佳，各级政府激烈反对，截至2016年年底，仅12家公司重新转移了总部所在地。在2017年的财政预算中，更是只字未提去中心化、刺激地区经济等议题。
东京房价构成
一般而言，房价包含地价、房地产税费、建筑开发成本、开发利润等几部分，东京的房价也不例外。在日本这样的竞争市场，开发利润随着成本项加成，因此房价随着前三个成本项目而波动。
土地规划
看土地价格，需得先看当地的土地规划。与我国《城乡规划法》中“任何单位和个人都应当遵守经依法批准并公布的城乡规划，服从规划管理”的规定不同，日本于2002年出台的《城市复兴法》让土地分区变得更加容易，也让私人部门的参与更加积极。在商业用地区，房屋用途几乎可以随意指定——只要土地所有者能够提出修改方案，让该区域2/3的所有者都同意，那么土地用途就能改变，这大幅提高了政府主导的土地分区的效率。2003年，随着放松建筑物外观结构规定[5]、允许提高容积率这两项政策的出台，东京地区出现了楼层更高、楼间距更窄、容积率明显提升的建筑。这一连串的政策直接提升了东京的土地供给水平。在以前沿海的工业用地区，大量的高层公寓拔地而起。
有意思的是，随着限高政策的逐步取缔，位于千代田区的皇居所在地，也难逃被高耸入云的大厦包围的命运。按理说皇居是日本历史的重要象征，且日本皇室还在政治生活中发挥着一定的作用，皇室建筑应该受到保护。但是，相比之下，增加土地供给、满足市场需求的力量似乎更为强大。最终，与皇居所在地一街之隔的，是超高层建筑耸立，并不断修建、增高的丸之内商业街。
回顾历史，东京的土地规划其实经历了一个变化的过程。日本在20世纪80年代经历了房地产泡沫，其中一个重要表现是当时随着地价的不断上涨，土地所有权与土地用途不断集中。当时，东京60%的土地其实是归3.2%的大户业主（即拥有2 000平方米以上土地的个人或公司）所有，这些业主主要为大型企业或财团。他们购买土地的方式主要通过银行贷款，当时日本宽松的金融环境以及日本央行长期的低利率政策为他们加杠杆提供了温润的土壤，于是他们不计后果地融资圈地，建造写字楼或购物中心。1972—1990年，东京中心区办公楼的楼面面积上升了74.3%，最终导致办公楼供给过剩。
日本房地产泡沫破灭后，地价开始大幅下滑。购地企业屯着大量闲置的办公用地，面临巨大还贷压力，导致银行系统开始出现大量坏账。压力之下，政府逐步放松对楼市开发的限制，调整土地规划政策，让私人部门更加积极地参与到城市规划、建设中去，以振兴经济，最终有了2002年《城市复兴法》的出台。
宽松的地产开发环境，加上日本土地的私人**所有属性，让土地所有者有权自由处置、出售、出借土地，或者自由地推倒重建，而开发商、政府均无权干涉。这也使得东京房屋修建率极高。2016年东京14万户新建住房开工，而美国纽约州同年的新建住宅套数仅3.4万套。在东京市区，建筑工地几乎随处可见——常常可见在高楼间狭小的空地上，或者摩天大楼的顶上，在施工。
土地价格
在东京不同区域之间，住宅用地价格分化明显。2004年以来，东京都住宅用地的平均单价在每平方米50万日元上下微幅波动，而东京23个特别行政区的住宅地价波动较大，涨幅也较大。以东京中心三区平均住宅地价为例，2013年以来这三区住宅地价持续上涨，千代田区住宅地价4年累计涨幅为33%。中心区的地价上涨，与人口向此聚集以及土地供应有限有关。即便是尽力增加建筑高度，从而增加有效供地面积，还是不能完全满足需求，导致价格不断上涨。
日本全国的土地价格差异也很大，并且涨跌互现。涨跌区域最明显的区别在于是否在交通、商场的行走半径内。根据日本国土交通省公布的数据，东京核心区住宅、商业用地在近四年累计涨幅超过25%，年均同比涨幅超过6%。这些区域地价的持续上涨与日本经济变好、办公楼空置率低、需求走强有关。而一些核心商业地块的价格更是持续走高，东京银座附近的多块商业用地2017年初同比涨幅均在25%左右。比如山野银座地块的最新测评地价为300万元/平方米，较2016年上涨25.9%，自2002年以来累计上涨241.2%。
房地产税
如果在东京购买一套5 000万日元的房产，获得房屋及其所占土地的所有权，加上中介费、不动产购置税及印花税等税费，购房人需支付的款项实际约为5 229万日元（如表12–2计算）。其中，购置税占房款的4.58%，不动产税占1.4%，市政建设税占0.3%。同时，对于不动产税和市政建设税，每年征收一次，每3年对税基资产进行一次重估，对土地、建筑物等均征税。不论购房者是否拥有日本国籍或者是否居住在日本，这些税费是都需要缴纳的。虽然购房者在买房后每年缴纳的额度总共为重估价的1.7%，似乎并不是很高，但是如果做一个测算的话，结果就不大相同了。将这套价值5 000万日元的房产，按“3 000万日元建筑+土地”的不变重估价折算70年，折现利率为日本主要银行贷款利率（1%），则不动产加上市政建设税的总额折现价约为2 560万日元，直接将这套房产的实际支付款项提高了51.2%。由此可见，在做地产的跨国价格比较时，房地产税的影响不容小觑。
表12–2 东京购买房产实际支付价款及每年税收支出
日本的房地产税政策是由中央政府决定的，但对资产进行评估，以及对房地产税的征收都是由日本地方政府来执行。通常，地方政府拿走52%的税收收入。房地产税的税基并不是业主收入，而是资产重估价。随着日本经济下行，业主失业或由于资金紧张而不能缴税的情况时有发生。此时，业主通常将偿还抵押贷款的义务排在缴纳不动产税费前面。遇到这种情况，地方政府通常会适当减免业主负担，或者直接从业主储蓄账户中扣款。
建筑开发成本
日本新建房屋的定价通常是基于购地成本、建筑成本、销售利润三项相加。2012年以来日本的建筑成本一直在上升。2016年日本建筑成本平均为19.7万日元/平方米，部分推动了房价上涨。建筑成本跟房屋类型相关。2016年，酒店、餐厅等建筑成本平均为33.9万日元/平方米，同比上涨29.4%，涨幅更大。
建筑开发成本的上升是多方面因素造成的，行业内劳动力缺口大、人工成本快速上涨是东京地区建筑成本上升的主要原因；全日本范围内对酒店、2020年奥利匹克场馆修建的需求也推动着建筑成本上涨。另外，原材料价格的不断走高，在未来可能会进一步推高建筑成本。
东京购房的人和事
商业地产：房地产投资信托基金和海外投资者是购房主力
东京商业地产成交非常活跃，成交金额常年稳居亚太地区前列。以2017年第二季度为例，往前滚动12个月的商业地产成交额总计141亿美元，在亚太地区名列前茅，仅次于上海，超过香港和首尔。其中办公楼、商业公寓、商业零售的占比**，分别为69%、12%、12%。
根据2017年前两个季度的大宗交易明细，大买方主要是两类投资者：1. 日本J-REITs（Japan's real estate investment trust，房地产投资信托基金）；2. 海外投资者。根据德银测算，有58%的交易由J-REITs完成，14%由海外投资者购入，这个比例自2014年以来变化不大。另外，大量的办公商业地产交易集中在品川区等东京沿海地区，而东京中心地区由于商业地产供给不足，反而成交宗数较少。另外近年来海外旅客数量的持续增加，也刺激了酒店地产的投资和成交额上涨。
J-REITs是日本房地产市场的投资主力，其通过IPO、再融资、发行债券等方式在日本境内或海外募资，投资日本不动产市场。日本地产交易的60%份额由其完成，为日本城市建设、经济重振起到了关键性的作用。另一方面，也正是J-REITs的大量买入，办公楼、零售地产的价格才如此坚挺。日本央行也大量买入J-REITs作为量化宽松的手段之一。J-REITs受到国土交通省、东交所、日本财政多部门的严格监管，规模大、流动性高、收益稳定，年化平均分红收益率近期在3.5%~4%，有一些国债的性质。目前J-REITs与日本10年期国债收益率差异进一步拉大，吸引了大量本国及海外投资者购买J-REITs基金。
J-REITs与10年期国债收益率之差由多方面因素引起。首先，东京房地产市场的持续回暖是主因。东京CBD办公楼空置率持续走低，租金年均上涨4.3%，基本面的改善提高了J-REITs收益率。其次，日本持续的低利率环境，让投资者对较高收益的地产市场充满了兴趣，推高了地产市场的价格，增加了J-REITs的资本收益，间接提高了分红比例。在如此之高的收益率的前提下，即便J-REITs未来收益率下降，降到2%左右，考虑到其安全性和流动性，仍然会较10年期国债更有投资吸引力。
海外投资者对东京地产的兴趣，受到日元汇率、日本地产价格变化的影响。2014—2015年日元相对较弱、日本地产价格相对便宜，海外买家对日本商业地产交易的贡献高达18%，一年的成交额约60亿美元。另外，随着我国一二线房价的上涨，总价100万~200万人民币的住房是很多中国个人投资者可以承受的数字，近年来也有大量中国买家涌入东京及周边地区。与加拿大、澳大利亚等国不同，日本对海外买家收税政策一视同仁。虽然目前日本地产价格较2013年已上涨30%~40%，但日本银行对海外买家贷款政策开始松动，贷款政策吸引了大量中国买家。
另外，在负利率面前，日本养老金及其他一些机构投资者也在过去几年间慢慢的开始在房地产资产上建仓。对这些机构投资者而言，地产投资虽然有一定风险，但是在低利率环境下，地产投资的收益率依然稳定、较高，使得他们有强大动力去争取比债券、股票更高的资产收益。
住宅市场：利率下降，半数出租
2016年东京都的新修住房的房价收入比为11.46，东京市区的为17.49。与香港、北京近40倍的房价收入比相比，东京房价的可支付性要好得多。更重要的是，近年来日本央行积极地采取宽松货币政策，加上商业银行之间的激烈竞争，使得日本房屋按揭贷款利率一降再降，人们甚至可以选择在35年的期限内锁定极低的按揭利率，极大地降低了住宅的实际支付成本，吸引了日本本土购房者，特别是首次购房者的兴趣。以一个价格在300万元的房子为例，首付100万元，贷款200万元，如果贷款利率是1%，贷款期限为35年，那么月供只要5 500元；如果贷款利率涨到3%，那么月供为7 700元，直接飙涨40%。对一个普通家庭而言，每月节约2 200元的固定支出，是个很大的数目。近年来，日本住宅地产的繁荣与低利率环境有很大关系。
随着东京地区，特别是市区、中心区房价近年来的持续上涨，普通家庭收入很难跟上不断上涨的房价，需求群体，特别是25~44岁的年轻人群的买房意愿不断下降。与之相应的是租房需求的稳定增长，特别是在东京城中心、公共交通便捷的地方。根据日本总务省的测算，东京流入人口中，有90%的年龄分布在20~29岁之间，而儿童和64岁以上的老人则持续流出。持续涌入的处于工作年龄的年轻人，为东京租房市场创造出稳定的需求。
从房租供给端看，金融危机后东京地区平均每年新增14万套的新房供给，其中约50%的新房是用于出租的。2015年，安倍政府提高了遗产税税率，其直接的结果是让大批富人竞相投资高层公寓用于出租。因为高层建筑单位房间所占土地的估价税基大幅低于低层豪宅，进而大幅降低了遗产税的征收税额，所以很多投资者选择投资高层住宅用于出租，以规避遗产税。日本央行在2017年年初的一份区域经济发展报告中，指出规避遗产税、寻找更高资产收益率，加剧了日本房租市场的供给繁荣。
在住宅地产市场上，J-REITs等机构投资者也是投资主力，每年投资额占比均超过50%。租房房客对这类型机构投资者打理的住宅资产的租用需求很高：大城市J-REITs资产的租用率在95%左右，而在东京23区，这类型资产的租用率高达96%~98%。由于稳定的需求，J-REITs在住宅地产上的投资收益率在4%~5%之间，高于其在商业地产上的投资收益率。
随着租房需求的上升，东京的住房租金也呈现增长的趋势，且区域间分化明显。2008年金融危机以来，东京房租先降后升，在2012年开始反弹。不管房价是下降，还是上升，东京中心5区（除去文京区）的租金都表现出较强的韧性，下降得少，上升得多。相对于东京整体房租市场的平均水平，中心5区的房租持续表现出高溢价。另外，东京南部和北部中心区的房租也有较高溢价，主要是受益于这些区域非常便捷的交通。
从房租**值来看，东京中心5区的房租目前是每月4 200~4 300日元/平方米。如果租用一套70平方米的住宅，月租金约为30万日元，折合人民币约为每月18 000元。相比之下，目前北京、上海市中心的房租还是要低很多，不到东京的一半，还有很大的上涨空间。
与中心区形成鲜明对比的，是非中心区供给过剩，空置率较高，房租上涨缓慢。东京23区的总体房租增速并不快，高房租和房租快速上涨主要是中心5区的事情。在东京郊区，房屋空置率高达30%~40%，而且房东每月都需缴纳不少的管理费、修缮基金及不动产税等，这些地区的房租收益率堪忧。
东京房产的投资收益率
最后，我们来测算一下在东京购房的投资收益率。如果在东京投资一套70平方米大小的公寓用于出租，假设房子在中心6区，房屋总价为7 300万日元（约440万元），每月租金为30万日元（约1.8万元），那么租金收益率（年租金收入/房屋买价）约为5%。东京23区的收益率差不多，房价便宜的地方租金也便宜。扣除每年房产持有人需要缴纳的1.4%的不动产税、0.3%的市政建设税，再扣除管理费、修缮费等费用，也就是各种税费附加每年2%的净租金，收益率约为3%。
房产投资的另一部分收益是房产升值。房产实际升值大小取决于未来的变化，老龄化、人口流动等因素都很重要，很难准确估计。为了理解这一概念，暂且假设所购价值7 000万日元的房产的年均增值率为5%，这个速度不低，高于过去10年的平均增速（2.6%）。持有5年内，东京地产升值的资本所得将缴税30%，5年后缴纳15%。为了省税，假设持有6年，税率以15%计算。
持有6年，累积的房价上涨收益率是30%，扣除资本所得税之后是25.5%。值得注意的是，买房、卖房时的中介费、律师费、消费税等也是不小的支出，约占价款的4.5%，折算下来实际资本利得只有16.5%，折合每年2.75%。每年缴纳的不动产税、市政建设税、管理费及修缮费等以2%的比率计算，实际每年得到的投资收益率只有0.75%。也就是说，看得到的30%的升值率，实际到手只能拿到4%~5%，年化利率约0.75%。如果买家不是日本居民，在投资收入汇出国外时，还需上缴20.42%的所得税，最终的净收益率约0.6%。另外，汇率波动带来的风险和收益，因为涉及汇率的预测，此处并没有将其计算在内。
简言之，看起来不错的资本增值率（5%），因为要扣除持有成本（2%）、买卖交易成本（1.5%）、资本利得税（0.75%）、收入出境税（0.15%），最后所剩无几（0.6%）。拉长持有时间，会将交易费用摊销到多年，比如从1.5%降到0.5%（相当于持有20年左右），再假设所得不汇出日本，免掉0.15%的出境税，则收益率增加到1.75%。
假设投资者是中国公民，如果投资日本房产只是用于获取租金收益，则每年3%的净租金收益率略高于我国两年期定期存款收益率（2.25%），低于我国国债收益率（3.5% 左右）、货币基金收益率（4%）和一年期理财产品收益率（5%）。进一步考虑房租的对抗通货膨胀的能力，租金收益率和我国的国债收益率差不多。如果是用于保值增值目的，则需注意看到房价增值与实际到手的资本回报相差巨大，到手回报只是增值的一小部分。考虑到东京人口流入趋势可能在2030年左右减缓，那时东京房价的增速也可能放慢，日本房地产的资本收益率还会降低。
从城市化阶段和发展水平的角度来看，东京房价增长幅度大概率小于我国一线城市和热点二线城市。而如果投资离东京市区较远、非交通枢纽地区的房产，虽然价格相对便宜，但从目前已经出现的较高空置率来看，想要出租、出售的困难很大，这些地区的净租金收益将大幅低于3%，资本利得年化收益率也会相应降低。
